功率半導(dǎo)體是主要處理電壓和電流，包括變頻、變壓、變流、功率放大和功率管理等，為系統(tǒng)提供所需電能的一類電子器件的總稱。功率半導(dǎo)體在各類應(yīng)用都是必需的部分，但是很多時(shí)候只是作為配角存在。例如在人工智能領(lǐng)域，大眾關(guān)心的永遠(yuǎn)是各類提供算力和帶寬的CPU，GPU，F(xiàn)PGA和ASIC等，很少有行業(yè)之外的人士想去了解如何高效率的提供這些器件所需的幾百上千安培的電流。因此，功率半導(dǎo)體公司在科技產(chǎn)品中往往只是無名英雄，甚至有時(shí)被稱為“Necessary Evil”（不得不做之事）。
從公司的估值來看，功率半導(dǎo)體公司也低于同等規(guī)模的其他類型半導(dǎo)體公司，例如，英飛凌作為功率半導(dǎo)體的頭部企業(yè)，其市銷率（Price-to-sales，PS）遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于數(shù)字和模擬芯片類企業(yè)如德州儀器，亞德諾半導(dǎo)體和Skyworks等。
第三代半導(dǎo)體相關(guān)功率原廠的一些數(shù)據(jù)（大圖在文后）
來源：公眾號(hào) 01芯聞
第三代半導(dǎo)體對(duì)估值的影響
進(jìn)一步來看，功率半導(dǎo)體幾家領(lǐng)軍企業(yè)英飛凌、意法、安森美、聞泰（安世）和羅姆等都是集芯片設(shè)計(jì)、芯片制造、芯片封裝和測試等多個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)于一身的IDM（Integrated Device Manufacture）。因?yàn)镮DM模式需要大量的產(chǎn)線工人，這些公司的員工人數(shù)都超過了萬人。雖然這些領(lǐng)軍企業(yè)都涉足了近幾年大熱的第三代半導(dǎo)體，并在碳化硅或者氮化鎵市場上占據(jù)了不錯(cuò)的位置，但是市銷率只在2.5到5倍之間。
然而，同為IDM的科銳半導(dǎo)體（Wolfspeed）雖然還處于赤字階段（詳見《山重水復(fù)疑無路——科銳2022財(cái)年第1季度財(cái)報(bào)分析》），但是因?yàn)閷Ｗ⒂谔蓟枰r底和碳化硅器件的研發(fā)與生產(chǎn)，其市銷率可以達(dá)到之前幾家綜合性IDM的5-10倍。國內(nèi)的氮化鎵領(lǐng)軍企業(yè)英諾賽科（InnoScience）也是如此，因?yàn)槠湓诘谌雽?dǎo)體中的另一重要分支氮化鎵器件上獲得了較為領(lǐng)先的地位，其估值達(dá)到了29億美元（根據(jù)最近的股權(quán)交易信息），市銷率在100以上。由此可見，資本市場對(duì)第三代半導(dǎo)體有特別的偏愛，溢價(jià)較高。
英諾賽科的股權(quán)交易信息
來源：36kr
碳化硅襯底供應(yīng)商GTAT也受益于此。因?yàn)樘O果手機(jī)藍(lán)寶石屏供應(yīng)事件， GTAT在2014慘遭納斯達(dá)克退市，險(xiǎn)些進(jìn)入破產(chǎn)清算階段。其后公司在新CEO Greg Knight的領(lǐng)導(dǎo)下重整旗鼓，重金投入6寸碳化硅襯底生產(chǎn)。這一舉措在今年八月份獲得回報(bào)，安森美以4.15億美元現(xiàn)金收購了該公司。按照公司透露的每季度3百萬至4百萬美元的營收，這次交易的市銷率達(dá)到26倍。再結(jié)合科銳半導(dǎo)體的市銷率，可以看出資本市場對(duì)專注于碳化硅生產(chǎn)的半導(dǎo)體器件和材料企業(yè)的估值達(dá)到其年銷售額25倍左右。
無晶圓模式加第三代半導(dǎo)體
除了上述幾家具備生產(chǎn)能力的公司外，也有一些企業(yè)通過無晶圓模式（Fabless）涉足第三代半導(dǎo)體。
在筆者之前的文章《求穩(wěn)更要求變，半導(dǎo)體兩巨頭的基業(yè)長青之道》中提及，根據(jù)麥肯錫的研究，五大類半導(dǎo)體企業(yè)占據(jù)了行業(yè)的大部分利潤，其中無晶圓企業(yè)即為其中之一。從另一方面來說，無晶圓模式的半導(dǎo)體原廠固定投資少，折舊小，公司的財(cái)報(bào)EBIT和運(yùn)營利潤率較同類IDM企業(yè)高，因此公司的估值也較高。例如Power Integrations的大多數(shù)產(chǎn)品線與英飛凌和安森美等大型功率半導(dǎo)體企業(yè)同臺(tái)競爭，推出的氮化鎵器件也非獨(dú)此一家，但是因?yàn)椴捎脽o晶圓模式，Power Integrations的市銷率與較大的競爭對(duì)手相比，高出了80%-200%。
再來看營收也超過10億美元的芯源系統(tǒng)（MPS）。該公司通過特殊工藝以及Fabless模式起家，市值增長極快，目前已經(jīng)把營收超過該公司4倍的安森美拉在身后。因此許多IDM廠商也在往無晶圓模式靠攏，比如安森美新任CEO Hassan El-Khoury提出的Fabliter模式。不僅如此，芯源系統(tǒng)近期收購了一家設(shè)計(jì)耐輻射碳化硅器件的種子輪初創(chuàng)企業(yè)LogiSiC，并任命其創(chuàng)始人為公司的碳化硅技術(shù)總監(jiān)，由此看來芯源系統(tǒng)也要在碳化硅功率器件領(lǐng)域進(jìn)行布局。如果成功，可以預(yù)見公司的市值將再加上資本市場對(duì)第三代半導(dǎo)體的溢價(jià)。
納微半導(dǎo)體就是這樣的例子，該公司采用獨(dú)有的氮化鎵IC技術(shù)獲得了前二的市占率，并通過臺(tái)積電代工生產(chǎn)降低了資本支出。今年10月20日，納微通過特殊目的收購公司（SPAC）登錄納斯達(dá)克，成為氮化鎵第一股。按照11月12日的最新市值，以及公司預(yù)計(jì)的2021年?duì)I收目標(biāo)，納微的市銷率達(dá)到70倍，遠(yuǎn)高于其他功率半導(dǎo)體上市企業(yè)。不過隨著公司銷售額在未來的快速增長，預(yù)期市銷率將逐漸回歸到正常水平。但是考慮其第三代半導(dǎo)體的領(lǐng)先地位和無晶圓商業(yè)模式，納微的市銷率可能仍將高于業(yè)內(nèi)其他的綜合性IDM。
納微在上市以來的股價(jià)變化
來源：Yahoo!Finance
與此同時(shí)，其他的第三代半導(dǎo)體初創(chuàng)企業(yè)也在陸續(xù)進(jìn)入發(fā)展的快速通道。市場傳言另一家較大的氮化鎵初創(chuàng)企業(yè)GaN System也在尋求通過SPAC上市。碳化硅初創(chuàng)公司UnitedSiC則在這個(gè)月加入了射頻（RF）和無線連接領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)Qorvo，成為其擴(kuò)大Qorvo在電動(dòng)汽車、工業(yè)電源、可再生能源和數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域影響力的重要組成部分。國內(nèi)聚焦于碳化硅器件的初創(chuàng)企業(yè)瞻芯，也在去年底的A+和A++輪融資上獲得了超過1億美元的估值，預(yù)計(jì)今年將進(jìn)一步提高。
當(dāng)然，也有少數(shù)的特例，比如碳化硅襯底供應(yīng)企業(yè)II-VI（貳陸公司）。該公司在碳化硅領(lǐng)域不斷加碼，不僅為碳化硅項(xiàng)目重金購置了設(shè)備，還陸續(xù)收購了數(shù)家相關(guān)公司。雖然其為碳化硅襯底供應(yīng)方面的頭部企業(yè)，但是II-VI的市銷率卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他企業(yè)，筆者認(rèn)為主要原因是II-VI的產(chǎn)品線極其復(fù)雜，既包含各類器件和材料，也包括生產(chǎn)加工設(shè)備，甚至還供應(yīng)稀有金屬。如果II-VI能將碳化硅襯底產(chǎn)品線分拆，這個(gè)部分的估值將大大提高。
II-VI的產(chǎn)品組合
來源：II-VI官網(wǎng)
