1.1 國(guó)內(nèi) IGBT 模塊龍頭，躋身全球前六
專注于 IGBT 模塊的國(guó)內(nèi)龍頭廠商。
自 2005 年成立以來(lái)，公司一直致力于 IGBT （并配套快恢復(fù)二極管）芯片和模塊的設(shè)計(jì)、制造和測(cè)試。2020 年公司全球市占率達(dá) 2.5%，已經(jīng)成為全球第 6 大 IGBT 模塊供應(yīng)商（Omdia 數(shù)據(jù)），同時(shí)是國(guó)內(nèi)唯一家進(jìn)入前十的供應(yīng)商。
IGBT 是主要增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力，IGBT 模塊收入占比達(dá) 93%。2021 年公司 IGBT 模塊收入達(dá)到 15.95 億元，占公司總營(yíng)收比例高達(dá) 93%，近三年 IGBT 模塊收入復(fù)合增速達(dá)到 34%，是公司主要業(yè)績(jī)支撐。未來(lái)隨著 SiC 模塊的逐步量產(chǎn)和放量，公司收入結(jié)構(gòu)有望趨于均衡。
IGBT 是主要增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力，IGBT 模塊收入占比達(dá) 93%。2021 年公司 IGBT 模塊收入達(dá)到 15.95 億元，占公司總營(yíng)收比例高達(dá) 93%，近三年 IGBT 模塊收入復(fù)合增速達(dá)到 34%，是公司主要業(yè)績(jī)支撐。未來(lái)隨著 SiC 模塊的逐步量產(chǎn)和放量，公司收入結(jié)構(gòu)有望趨于均衡。
1.2 近年經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)
近 5 年?duì)I收 CAGR 達(dá) 40%，2022 年前三季度業(yè)績(jī)創(chuàng)新高。2021 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 17.07 億元，同比增長(zhǎng) 77.22%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 3.98 億元，同比增長(zhǎng) 120.49%；2022 前三季度公司實(shí)現(xiàn)收入 18.74 億元，同比增長(zhǎng) 56.60%，歸母凈利潤(rùn) 5.90 億元，同比增長(zhǎng) 121.43%。我們認(rèn)為當(dāng)前 IGBT 晶圓產(chǎn)能仍處于供不應(yīng)求的階段，新能源汽車、光伏等新興產(chǎn)業(yè)需求旺盛，疊加國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，公司未來(lái)有望延續(xù)較好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。
盈利能力穩(wěn)步提升。
公司毛利率逐年提升，公司 2021 年整體毛利率達(dá) 36.73%，凈利率 23.40%；2022 年前三季度毛利率達(dá)到 41.07%，凈利率 31.60%，均創(chuàng)歷史新高。
我們認(rèn)為行業(yè)高景氣催化下，公司自身 IGBT 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及規(guī)模效應(yīng)將帶動(dòng)其盈利能力穩(wěn)步提升。
1.3 實(shí)控人技術(shù)背景雄厚，技術(shù)骨干主要出自全球頂尖院校
實(shí)控人麻省理工材料學(xué)博士出身，曾就職多家國(guó)際半導(dǎo)體巨頭。
公司第一大股東為香港斯達(dá)控股有限公司，2022 年三季報(bào)顯示股權(quán)占比為 41.74%，背后為公司實(shí)際控制人沈華先生、胡畏女士。
第二、三大股東分別為浙江興得利紡織、香港中央結(jié)算有限公司，分別持股 13.27%、9.58%。前 10 大股東合計(jì)持股 75.17%。
實(shí)控人兼董事長(zhǎng)沈華先生 1963 年出生，美國(guó)國(guó)籍，高級(jí)工程師，美國(guó)麻省理工學(xué)院材料學(xué)博士。
1995 年 7 月至 1999 年 7 月任西門子半導(dǎo)體部門（英飛凌前身）高級(jí)研發(fā)工程師，1999 年 8 月至 2006 年 2 月任賽靈思公司高級(jí)項(xiàng)目經(jīng)理。公司設(shè)立以來(lái)一直擔(dān)任公司董事長(zhǎng)和總經(jīng)理，兼任香港斯達(dá)董事、斯達(dá)控股董事和斯達(dá)歐洲董事長(zhǎng)。
公司主要技術(shù)骨干主要來(lái)自麻省理工學(xué)院、斯坦福大學(xué)、印度理工學(xué)院、清華大學(xué)、臺(tái)灣清華大學(xué)、浙江大學(xué)等國(guó)際知名高校的博士或碩士，在 IGBT 芯片和模塊領(lǐng)域有著 10～25 年的研發(fā)和生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)。
2. 卡位優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，緊握高景氣下國(guó)產(chǎn)化加速契機(jī)
2.1 新能源催生 IGBT 千億級(jí)市場(chǎng)空間
全球功率器件市場(chǎng)規(guī)模超 400 億美元。功率半導(dǎo)體是電子裝置中電能轉(zhuǎn)換與電路控制的核心，主要用于改變電子裝置中電壓和頻率、直流交流轉(zhuǎn)換等。
近年來(lái)，功率半導(dǎo)體的應(yīng)用領(lǐng)域已從工業(yè)控制和消費(fèi)電子拓展至新能源、軌道交通、智能電網(wǎng)、變頻家電等諸多市場(chǎng)，市場(chǎng)規(guī)模呈現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。
據(jù) Omdia 預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)至 2024 年 全球功率半導(dǎo)體市場(chǎng)規(guī)模將增長(zhǎng)至 522 億美元，其中 MOSFET 和 IGBT 有望成為未來(lái) 5 年增長(zhǎng)最強(qiáng)勁的功率器件。
國(guó)內(nèi)功率半導(dǎo)體需求占全球近四成。
中國(guó)是全球最大的功率半導(dǎo)體消費(fèi)國(guó)，預(yù)計(jì)2021 年市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到 183 億美元，占全球需求比例約為 40%。2024 年市場(chǎng)規(guī)模有望超過(guò) 200 億美金。
IGBT—電力電子領(lǐng)域“CPU”。
IGBT （Insulated Gate Bipolar Transistor，絕緣柵雙極型晶體管）是由 BJT 和 MOSFET 組成的復(fù)合功率半導(dǎo)體器件，其兼具 MOSFET 的高開(kāi)關(guān)性能、低損耗和 BJT 的低導(dǎo)通電壓、大通態(tài)電流特點(diǎn)，是電力電子領(lǐng)域較為理想的開(kāi)關(guān)器件，被稱為電力電子行業(yè)里的“CPU”，廣泛應(yīng)用于電機(jī)節(jié)能、軌道交通、智能電網(wǎng)、航空航天、家用電器、汽車電子、新能源發(fā)電、新能源汽車等領(lǐng)域。
根據(jù) Yole 的預(yù)測(cè)，2020-2026 年間 IGBT 市場(chǎng)規(guī)模將從 54 億美元增至 84 億美元，復(fù)合增速達(dá)到 7.64%。
新能源汽車和充電樁基礎(chǔ)設(shè)施是增速最快的細(xì)分市場(chǎng)，其中新能源汽車的 IGBT 市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)從 5.09 億美元增至 17.00 億美元，復(fù)合增速 22.26%；充電樁 IGBT 市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)從 0.69 億美元增至 2.33 億美元。
除新能源汽車之外，工控和家電領(lǐng)域的應(yīng)用同樣是 IGBT 市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)的主要引擎，工控 IGBT 預(yù)計(jì) 從 17 億美元增至 23 億美元，家電 IGBT 預(yù)計(jì)從 13 億美元增至 20 億美元。
細(xì)分應(yīng)用——電動(dòng)汽車
新能源電動(dòng)車用功率器件價(jià)值量有望大幅提升。汽車是功率器件的主要下游應(yīng)用之一，電動(dòng)化趨勢(shì)下，汽車將新增大量與電池能源轉(zhuǎn)換相關(guān)的功率半導(dǎo)體器件。
據(jù) strategic Analysis，傳統(tǒng)單臺(tái)燃油車的半導(dǎo)體用量為 500 美元，PHEV/BEV 新能源 車的半導(dǎo)體用量將達(dá)到約 1000 美元，接近翻倍。絕大部分增量?jī)r(jià)值來(lái)自于功率半導(dǎo)體，其中 70%來(lái)自于逆變器，30%來(lái)自于 OBC、DC-DC、BMS 等環(huán)節(jié)。
電動(dòng)車銷量快速增長(zhǎng)，帶動(dòng) IGBT 等功率器件需求快速增長(zhǎng)。
未來(lái)隨著各國(guó)政策的大力支持和成本的降低，新能源電動(dòng)汽車市場(chǎng)有望快速增長(zhǎng)。2021 年中國(guó)新能源汽車銷量為 352 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 158%；2022 年上半年銷量 260 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)近 1.2 倍；預(yù)計(jì) 2022 年新能源汽車的銷量將繼續(xù)達(dá)到 550 萬(wàn)輛左右，同比增速約 56%。受新能源汽車產(chǎn)銷量高速增長(zhǎng)的拉動(dòng)，IGBT、硅基 MOSFET、SiC 器件等需求量快速增長(zhǎng)。
新能源汽車 IGBT 應(yīng)用場(chǎng)景顯著多于傳統(tǒng)燃油車。
IGBT 在新能源汽車內(nèi)部應(yīng)用場(chǎng)景廣闊，可以應(yīng)用在電機(jī)控制器、車載空調(diào)控制系統(tǒng)、充電樁等模塊。其中主電驅(qū)部分的逆變器需要用到價(jià)值量較高的 IGBT 模塊，占據(jù)整車 IGBT 價(jià)值量的絕大部分。
而車規(guī)級(jí) IGBT 尤其是主驅(qū)內(nèi)的 IGBT 模塊驗(yàn)證周期長(zhǎng)、技術(shù)及可靠性要求高，大部分市場(chǎng)被海外廠商壟斷，國(guó)內(nèi)僅有頭部幾家 IGBT 模組廠商在車規(guī)級(jí)領(lǐng)域量產(chǎn)。
細(xì)分應(yīng)用——光伏發(fā)電
光伏裝機(jī)量長(zhǎng)期提升動(dòng)能充足，逆變器用 IGBT 市場(chǎng)規(guī)模有望同步擴(kuò)大。光伏逆變器是光伏系統(tǒng)重要設(shè)備之一，主要作用是光伏組件的直流/交流轉(zhuǎn)換，其中 IGBT 相比其他功率器件能提供更多的轉(zhuǎn)換效益。
根據(jù)國(guó)家能源局?jǐn)?shù)據(jù)，2021 年中國(guó)光伏裝機(jī)量 55GW，同比增長(zhǎng) 14%。TrendForce 預(yù)計(jì)中國(guó) 2022 年新增光伏裝機(jī)量有望達(dá)到 75GW，同比增速 37%。為了實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰碳中和”的長(zhǎng)期目標(biāo)，以及能源自主可控，新增光伏裝機(jī)量有望長(zhǎng)期保持較快增速。
此外，包括風(fēng)電、儲(chǔ)能、5G 建設(shè)所需的基站設(shè)備及相關(guān)物聯(lián)網(wǎng)、自動(dòng)駕駛等應(yīng)用領(lǐng)域的快速發(fā)展，也會(huì)對(duì) IGBT 產(chǎn)生長(zhǎng)期大量的持續(xù)新增需求，該市場(chǎng)未來(lái)高速增長(zhǎng)可期。
2.2 IGBT 高壁壘，海外廠商壟斷
IGBT 作為功率器件“皇冠上的明珠”，技術(shù)壁壘相對(duì)較高。
從芯片設(shè)計(jì)、晶圓制造至模組都需要長(zhǎng)時(shí)間經(jīng)驗(yàn)積累和大量反復(fù)調(diào)試驗(yàn)證。IGBT 芯片是 IGBT 模塊的核心，其設(shè)計(jì)工藝極為復(fù)雜，不僅要保持模塊在大電流、高電壓、高頻率的環(huán)境下穩(wěn)定 工作，還需保持在開(kāi)閉和損耗、抗短路能力和導(dǎo)通壓降等性能參數(shù)之間維持平衡，因 此要求企業(yè)積累豐富的經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)儲(chǔ)備。
從 1980s 至今，IGBT 芯片歷經(jīng)數(shù)次迭代，從平面穿通型（PT）到溝槽型電場(chǎng)—截止型（FS-Trench），芯片面積、工藝線寬、通態(tài)飽和壓降、關(guān)斷時(shí)間、功率損耗等各項(xiàng)指標(biāo)不斷優(yōu)化，斷態(tài)電壓也從 600V 提高到 6500V+。
從 1980s 至今，IGBT 芯片歷經(jīng)數(shù)次迭代，從平面穿通型（PT）到溝槽型電場(chǎng)—截止型（FS-Trench），芯片面積、工藝線寬、通態(tài)飽和壓降、關(guān)斷時(shí)間、功率損耗等各項(xiàng)指標(biāo)不斷優(yōu)化，斷態(tài)電壓也從 600V 提高到 6500V+。
IGBT 模塊作為終端產(chǎn)品的關(guān)鍵電子部件，其性能穩(wěn)定性和可靠性要求較高，因此認(rèn)證周期較長(zhǎng)，替換成本高。
對(duì)于新增的 IGBT 供應(yīng)商，客戶往往會(huì)保持謹(jǐn)慎態(tài)度，不僅會(huì)綜合評(píng)定供應(yīng)商的實(shí)力，而且通常要經(jīng)過(guò)產(chǎn)品單體測(cè)試、整機(jī)測(cè)試、多次小批量試用等多個(gè)環(huán)節(jié)后，才會(huì)做出大批量采購(gòu)決策。因此采購(gòu)決策周期較長(zhǎng)，新進(jìn)入行業(yè)者較難形成后發(fā)優(yōu)勢(shì)。
當(dāng)前 IGBT 市場(chǎng)主要被海外廠商壟斷。
由于 IGBT 對(duì)設(shè)計(jì)及工藝要求較高，而國(guó)內(nèi)相關(guān)技術(shù)人才相對(duì)匱乏，工藝基礎(chǔ)薄弱且企業(yè)產(chǎn)業(yè)化起步較晚，因此市場(chǎng)長(zhǎng)期被海外廠商壟斷。
據(jù)中商情報(bào)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2020 年 IGBT 市場(chǎng)前三大供應(yīng)商占據(jù)市場(chǎng)份額超過(guò) 50%，分別為英飛凌、三菱、安森美，分別占比 27%、14%、10%。IGBT 等高端器件進(jìn)口替代空間較大。在國(guó)家政策支持，產(chǎn)業(yè)生態(tài)完善，人才水平逐漸提高的背景下，國(guó)內(nèi)本土企業(yè)有望進(jìn)一步向高端功率半導(dǎo)體領(lǐng)域邁進(jìn)。
以斯達(dá)半導(dǎo)為代表的中國(guó) IGBT 供應(yīng)商在產(chǎn)能穩(wěn)定、成本、服務(wù)等多方面具備顯著優(yōu)勢(shì)，同時(shí)在設(shè)計(jì)、工藝等方面持續(xù)加大投入，持續(xù)縮小和國(guó)際先進(jìn)產(chǎn)品的差距，未來(lái)有望實(shí)現(xiàn)較高比例的國(guó)產(chǎn)替代。
2.3 SiC 性能卓越，功率器件領(lǐng)域應(yīng)用前景廣闊
電氣性能優(yōu)勢(shì)顯著，SiC 功率器件滲透率有望持續(xù)提升。半導(dǎo)體材料目前發(fā)展到第三代，第一代材料以硅（Si）、鍺（Ge）為代表，應(yīng)用最為普遍；第二代材料以砷化鎵（GaAs）、碲化銦（InSb）為代表；第三代材料以碳化硅（SiC）、氮化鎵（GaN）為代表。SiC 材料和傳統(tǒng)的 Si 材料相比，可以同時(shí)達(dá)到高電壓和高頻率，并且具有更好的散熱性能，因而在功率半導(dǎo)體領(lǐng)域具有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)。
新能源汽車需求驅(qū)動(dòng) SiC 市場(chǎng)快速擴(kuò)張。
由于碳化硅耐高溫、耐高壓、高頻工作等特征，可以很好地降低器件功耗、保障可靠性。
根據(jù) Yole 的預(yù)測(cè)，全球 SiC 器 件的市場(chǎng)規(guī)模將從 2021 年的 10.90 億美元增長(zhǎng)至 2027 年的 62.97 億美元，復(fù)合增速達(dá)到 33.95%。
而推動(dòng)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大的主要驅(qū)動(dòng)力來(lái)自于汽車行業(yè)，預(yù)計(jì) 2027 年 SiC 器件市場(chǎng) 79.18%的收入將來(lái)自于汽車，其次是工業(yè)的 8.73%和能源的 7.27%。
3. 定增布局三代半導(dǎo)體，長(zhǎng)期成長(zhǎng)動(dòng)力可期
3.1 IGBT 模塊國(guó)產(chǎn)化先鋒，乘新能源之風(fēng)持續(xù)成長(zhǎng)
IGBT 作為核心元器件，國(guó)產(chǎn)替代大勢(shì)所趨。
根據(jù) 2021 年發(fā)布的“十四五規(guī)劃” 和 2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要，明確要求集中優(yōu)勢(shì)資源攻關(guān)關(guān)鍵元器件零部件和基礎(chǔ)材料，重點(diǎn)指出需要攻關(guān)絕緣柵雙極型晶體管（IGBT）和碳化硅、氮化鎵等三代半導(dǎo)體的發(fā)展，國(guó)產(chǎn)替代已是大勢(shì)所趨。
此外，國(guó)內(nèi)先進(jìn)軌道交通裝備、節(jié)能與新能源汽車、電力裝備等已列為突破發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域，IGBT 為首的功率半導(dǎo)體在以上重點(diǎn)領(lǐng)域皆具有關(guān)鍵性作用，亟需自主可控，戰(zhàn)略地位突出。
此外，國(guó)內(nèi)先進(jìn)軌道交通裝備、節(jié)能與新能源汽車、電力裝備等已列為突破發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域，IGBT 為首的功率半導(dǎo)體在以上重點(diǎn)領(lǐng)域皆具有關(guān)鍵性作用，亟需自主可控，戰(zhàn)略地位突出。
海外龍頭產(chǎn)能緊張，國(guó)內(nèi)廠商迎來(lái)?yè)屨际袌?chǎng)良機(jī)。
英飛凌、安森美等全球 IGBT 龍頭受制于產(chǎn)能，產(chǎn)品交貨周期仍然處于較高位置。參考知名分銷商富昌電子 22Q3 數(shù)據(jù)，英飛凌、安森美等廠商 MOSFET、IGBT 等產(chǎn)品貨期最長(zhǎng)達(dá) 54 周。
我們認(rèn)為當(dāng)前 全球高端功率器件維持缺貨漲價(jià)的行情，國(guó)內(nèi)廠商乘國(guó)內(nèi)新能源蓬勃發(fā)展之風(fēng)，有望 快速上量提升份額，搶占車企新一輪產(chǎn)品推出節(jié)點(diǎn)。
公司具備先進(jìn)模塊的自主設(shè)計(jì)和制造能力，全面實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化。
作為國(guó)內(nèi) IGBT 行 業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，公司不僅具備先進(jìn)的模塊設(shè)計(jì)及制造工藝，亦擁有自主研發(fā)設(shè)計(jì)國(guó)際 主流 IGBT 和快恢復(fù)二極管芯片的能力，全面實(shí)現(xiàn) IGBT 和快恢復(fù)二極管芯片及模塊的 國(guó)產(chǎn)化。
從產(chǎn)品來(lái)看，公司覆蓋中低壓全品類 IGBT 模塊，同時(shí)積極投入高壓 IGBT 模塊、 SiC MOSFET 模塊的研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化；從應(yīng)用方案來(lái)看，公司基于工控、電源、家電等領(lǐng) 域的技術(shù)積累，已經(jīng)拓展至光伏、新能源汽車、風(fēng)電等新興領(lǐng)域之中，為客戶提供全 方位的解決方案。
IGBT 模塊占據(jù)公司九成以上收入，銷量是主要增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。
2021 年公司 IGBT 模塊收入 15.95 億元，占總收入比例約為 93%，同比增長(zhǎng) 74.99%，2016-2021 年 5 年 CAGR 約為 40%。
從量?jī)r(jià)來(lái)看，收入增長(zhǎng)主要由銷量驅(qū)動(dòng)，2016-2021 年銷量 5 年復(fù)合增速約為 42%，2021 年 IGBT 模塊產(chǎn)量 930 萬(wàn)個(gè)，銷量 878 萬(wàn)個(gè)。而公司整 體單價(jià)處于平穩(wěn)水平，2017-2021 年每年增速均在±7%以內(nèi)，2021 年 IGBT 模塊單價(jià)約為 182 元。
依托工控及電源行業(yè)邁出 IGBT 模塊發(fā)展第一步。
在工業(yè)控制領(lǐng)域，公司目前已 經(jīng)成為國(guó)內(nèi)多家頭部變頻器企業(yè) IGBT 模塊的主要供應(yīng)商，是少數(shù)可以提供適合于不 同種類電焊機(jī)的多系列 IGBT 模塊的供應(yīng)商。
公司充分利用 650V/750V、1200V、 1700V 自主芯片產(chǎn)品的性能優(yōu)勢(shì)、成本優(yōu)勢(shì)、交付優(yōu)勢(shì)，在變頻器、電焊機(jī)、電梯控 制器、伺服器、電源等領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力，提高現(xiàn)有客戶的采購(gòu)份額。同時(shí)，公司不斷加 大海外市場(chǎng)的開(kāi)拓力度，開(kāi)發(fā)新客戶，提高市場(chǎng)占有率。
工業(yè)控制及電源行業(yè)式公司發(fā)展起步的基本盤，占比最高在 2016 年達(dá)到 83%， 隨著新能源領(lǐng)域收入快速增長(zhǎng)，工控及電源行業(yè)收入占比持續(xù)下降，2022 年上半年 已經(jīng)降低到 50%以下。
公司來(lái)自于工控及電源行業(yè)收入 2021 年達(dá)到 10.65 億元，同 比增長(zhǎng) 50.60%，占比 62%；2022 年 H1 達(dá)到 5.66 億元，同比增長(zhǎng) 12.98%，占比 下降至 49%。
新能源車+光伏儲(chǔ)能雙輪驅(qū)動(dòng)，新能源行業(yè) IGBT 收入增速?gòu)?qiáng)勁。
公司針對(duì)細(xì)分 行業(yè)客戶對(duì) IGBT 模塊產(chǎn)品性能、拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)等不同要求，開(kāi)發(fā)了多系列 IGBT 模塊產(chǎn) 品，已覆蓋 600V-3300V 電壓等級(jí)。
其中來(lái)自于新能源行業(yè)的收入增長(zhǎng)迅速，2021 年達(dá)到 5.71 億元，同比增長(zhǎng) 166%，占比 33%；2022 年上半年達(dá)到 5.47 億元，同 比增長(zhǎng) 198%，占比迅速增長(zhǎng)至 47%。新能源行業(yè)收入有望接力工控及電源領(lǐng)域，成 為公司第二成長(zhǎng)曲線。
車規(guī)級(jí) IGBT 模塊迅速放量，配套新能源車有望破百萬(wàn)輛。
2022 年上半年，公 司生產(chǎn)的應(yīng)用于主電機(jī)控制器的車規(guī)級(jí) IGBT 模塊持續(xù)放量，合計(jì)配套超過(guò) 50 萬(wàn)輛 新能源汽車，預(yù)計(jì)下半年配套數(shù)量將進(jìn)一步增加，其中 A 級(jí)及以上車型超過(guò) 20 萬(wàn)輛。 同時(shí)公司在用于車用空調(diào)、充電樁、電子助力轉(zhuǎn)向等新能源汽車半導(dǎo)體器件份額進(jìn)一 步提高。
公司基于第六代 Trench Field Stop 技術(shù)的 650V/750V 車規(guī)級(jí) IGBT 模塊新增多 個(gè)雙電控混動(dòng)以及純電動(dòng)車型的主電機(jī)控制器平臺(tái)定點(diǎn)，1200V 車規(guī)級(jí) IGBT 模塊新 增多個(gè) 800V 系統(tǒng)純電動(dòng)車型的主電機(jī)控制器項(xiàng)目定點(diǎn)。
同時(shí)，基于第七代微溝槽 Trench Field Stop 技術(shù)的新一代 650V/750V 車規(guī)級(jí) IGBT 芯片通過(guò)客戶驗(yàn)證，下半年開(kāi)始批量供貨。以上核心車規(guī)級(jí)產(chǎn)品將對(duì) 2024-2030 年公司新能源汽車 IGBT 模 塊銷售增長(zhǎng)提供持續(xù)推動(dòng)力。
為光伏儲(chǔ)能客戶提供全方位解決方案。
2022 年上半年，公司繼續(xù)深耕光伏儲(chǔ)能 行業(yè)，使用自主芯片的 650V/1200V 單管 IGBT 和模塊為戶用型、工商業(yè)、地面電站 提供從單管到模塊全部解決方案， 已成為戶用和工商業(yè)并網(wǎng)逆變器和儲(chǔ)能變流器的 主要供應(yīng)商，同時(shí)，公司應(yīng)用于光伏行業(yè)的 1200V IGBT 模塊在 1500V 系統(tǒng)地面電 光伏電站和儲(chǔ)能系統(tǒng)中開(kāi)始批量應(yīng)用。
變頻白色家電及其他行業(yè)收入占比穩(wěn)定在 4%左右，市場(chǎng)空間仍然較大。
公司來(lái) 自于工控及電源行業(yè)收入 2021 年約為 0.60 億元，同比增長(zhǎng) 59.48%，占比 4%；2022 年 H1 達(dá)到 0.41 億元，同比增長(zhǎng) 19.74%，占比 4%。
近年來(lái)，公司 IPM 模塊在國(guó)內(nèi) 白色家電、工業(yè)變頻器、伺服控制器等行業(yè)持續(xù)開(kāi)拓，市場(chǎng)份額持續(xù)提高。
公司不斷 加強(qiáng)和主流家電廠商的合作，在商用空調(diào)和家用空調(diào)市場(chǎng)同時(shí)推進(jìn)，根據(jù)市場(chǎng)需求及 時(shí)推出更多具有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品系列。考慮到該領(lǐng)域收入規(guī)模較小，公司仍然具有較大 的市場(chǎng)開(kāi)拓空間，收入有望持續(xù)增長(zhǎng)。
定增開(kāi)拓 3300V 及以上 IGBT 模塊，助力高壓 IGBT 國(guó)產(chǎn)化。
公司在 2021 年發(fā)行 定增項(xiàng)目，通過(guò)新建廠房及倉(cāng)庫(kù)等配套設(shè)施，購(gòu)置光刻機(jī)、顯影機(jī)、刻蝕機(jī)等半導(dǎo)體 設(shè)備，投資 15 億元用于高壓特色工藝功率芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，項(xiàng)目建設(shè)周期 3 年。
目標(biāo)市場(chǎng)包括智能電網(wǎng)、軌道交通、風(fēng)力發(fā)電等行業(yè)，項(xiàng)目建成后公司將具備 3300V 及以上 IGBT 芯片、模塊的自主生產(chǎn)能力，目標(biāo)產(chǎn)能每年 30 萬(wàn)片 6 英寸功率芯 片，為公司高壓 IGBT 模塊提供配套芯片。
根據(jù)公司按照產(chǎn)品直接銷售的市場(chǎng)價(jià)格 （3000 元/片）進(jìn)行的測(cè)算，項(xiàng)目年銷售額預(yù)計(jì)可達(dá)到 9 億元，凈利率達(dá)到 44%以上。
定增進(jìn)一步提升功率模塊自動(dòng)化水平和產(chǎn)能。公司在 2021 年發(fā)行定增項(xiàng)目，利用現(xiàn)有廠房實(shí)施生產(chǎn)線自動(dòng)化改造項(xiàng)目，購(gòu)置劃片機(jī)、印刷機(jī)、貼片機(jī)、清洗機(jī)等設(shè)備，總計(jì)投資 7 億元，項(xiàng)目建設(shè)周期三年。目標(biāo)產(chǎn)能 400 萬(wàn)個(gè)功率半導(dǎo)體模塊。
項(xiàng)目完成后，公司將進(jìn)一步增強(qiáng) IGBT 模塊和 SiC 模塊生產(chǎn)的自動(dòng)化水平、出貨能力，以滿足新能源汽車、光伏、儲(chǔ)能等下游不斷增長(zhǎng)的需求。
根據(jù)公司測(cè)算，項(xiàng)目模塊單價(jià)約為 280 元/個(gè)，滿產(chǎn)年收入可達(dá) 11.2 億元，凈利率約為 21%。
截止 2022 年上半年，高壓特色工藝功率芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目已經(jīng)投資 1.77 億元，已投資比例約為 11.81%；功率半導(dǎo)體模塊生產(chǎn)線自動(dòng)化改造項(xiàng)目已經(jīng)投資 1.47 億元，已投資比例達(dá)到 21.04%。
截止 2022 年上半年，高壓特色工藝功率芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目已經(jīng)投資 1.77 億元，已投資比例約為 11.81%；功率半導(dǎo)體模塊生產(chǎn)線自動(dòng)化改造項(xiàng)目已經(jīng)投資 1.47 億元，已投資比例達(dá)到 21.04%。
3.2 布局 SiC 賽道，保障長(zhǎng)期成長(zhǎng)動(dòng)力
效率改善作用明顯，SiC 功率器件市場(chǎng)大有可為。根據(jù) IHS 數(shù)據(jù)，受新能源汽車 行業(yè)龐大的需求驅(qū)動(dòng)，以及光伏風(fēng)電和充電樁等領(lǐng)域?qū)τ谛屎凸囊筇嵘挠绊�，預(yù)計(jì)到 2027 年碳化硅功率器件的市場(chǎng)規(guī)模將超過(guò) 100 億美元，2018-2027 年的復(fù)合增速接近 40%。
車規(guī)級(jí) SiC 模塊獲多款車型定點(diǎn)，芯片仍然依賴進(jìn)口。
公司車規(guī)級(jí) SiC 模塊主要應(yīng)用行業(yè)為新能源汽車，主要客戶為國(guó)內(nèi)外車企以及汽車控制器 Tier1 廠商，已獲得國(guó)內(nèi)外多家車企和 Tier1 客戶的項(xiàng)目定點(diǎn)。截至到 2021 年 9 月 8 日為止，公司已經(jīng)獲得總金額約 3.43 億元的車規(guī)級(jí) SiC MOSFET 模塊的訂單，約定交貨期間為 2022 年至 2023 年。上述項(xiàng)目所用 SiC 模塊全部使用進(jìn)口芯片。
定增開(kāi)拓 SiC 芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)模塊芯片自主可控。
公司在 2021 年發(fā)行定增項(xiàng)目，通過(guò)新建廠房及倉(cāng)庫(kù)等配套設(shè)施，購(gòu)置光刻機(jī)、涂膠顯影機(jī)、鋁刻蝕機(jī)、高溫注入機(jī)等設(shè)備，投資 5 億元用于 SiC 芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，項(xiàng)目建設(shè)周期 3 年。
目標(biāo)產(chǎn)能每年 6 萬(wàn)片 6 英寸 SiC 芯片，為公司 SiC 模塊提供配套芯片。根據(jù)公 司按照產(chǎn)品直接銷售的市場(chǎng)價(jià)格（11000 元/片）進(jìn)行的測(cè)算，項(xiàng)目年銷售額預(yù)計(jì)可達(dá) 到 6.6 億元，凈利率約為 27%。項(xiàng)目建設(shè)完成后，將為公司 SiC 模塊提供配套 SiC 芯 片，加強(qiáng)產(chǎn)能保障和供應(yīng)鏈自主可控。
公司持續(xù)加強(qiáng) SiC 布局，SiC 模塊產(chǎn)品在機(jī)車牽引輔助供電系統(tǒng)、新能源汽車行 業(yè)控制器、光伏行業(yè)得到進(jìn)一步的推廣應(yīng)用。
2022 年上半年，公司應(yīng)用于乘用車主控制器的車規(guī)級(jí) SiC MOSFET 模塊開(kāi)始大批量裝車應(yīng)用，同時(shí)公司新增多個(gè)使用車規(guī)級(jí) SiC MOSFET 模塊的 800V 系統(tǒng)的主電機(jī)控制器項(xiàng)目定點(diǎn)。截至 2022 年上半年，公司 SiC 芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目累計(jì)投資額度已經(jīng)達(dá)到 2.41 億元，占預(yù)計(jì)投資總額的比例達(dá)到 48.15%。
3.3 研發(fā)隊(duì)伍實(shí)力雄厚，研發(fā)投入居行業(yè)前列
持續(xù)大幅增加研發(fā)投入，研發(fā)骨干隊(duì)伍不斷壯大。公司近五年開(kāi)支持續(xù)提升，2022 年前三季度研發(fā)支出達(dá)到 1.27 億元，同比增速高達(dá) 81.33%。
公司多年來(lái)培養(yǎng)和組建了一支高素質(zhì)的國(guó)際型研發(fā)隊(duì)伍，截至 2021 年底研發(fā)人員數(shù)量達(dá)到 245 人，占總員工比例約為 24%，主要技術(shù)骨干主要來(lái)自麻省理工學(xué)院、斯坦福大學(xué)、印度理工學(xué)院、清華大學(xué)、臺(tái)灣清華大學(xué)、浙江大學(xué)等國(guó)際知名高校的博士或碩士，在 IGBT 芯片和模塊領(lǐng)域有著 10～25 年的研發(fā)和生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)。公司也十分重視技術(shù)人員的培養(yǎng)，與浙江大學(xué)、中科院電工所等高校和科研機(jī)構(gòu)建立了緊密的產(chǎn)學(xué)研合作聯(lián)盟。
在大力的研發(fā)投入和研發(fā)隊(duì)伍建設(shè)之后，公司在半導(dǎo)體技術(shù)、電力電子、控制、 材料、力學(xué)、熱學(xué)、結(jié)構(gòu)等多學(xué)科具備了深厚的技術(shù)積累。
同時(shí)，公司在國(guó)內(nèi)和歐洲 設(shè)有研發(fā)中心，位于紐倫堡的研發(fā)中心持續(xù)開(kāi)展高效的研發(fā)工作，對(duì)前沿芯片和模塊封裝技術(shù)持續(xù)探索，將長(zhǎng)期保障公司產(chǎn)品技術(shù)位于領(lǐng)先地位。
研發(fā)支出占收入比例位居行業(yè)前列。
公司研發(fā)支出占收入的比例近五年來(lái)在 6.5%-8.5%區(qū)間附近浮動(dòng)，2022 年前三季度該比例約為 6.78%，位于行業(yè)頭部，同樣從事功率器件業(yè)務(wù)的 A 股上市公司中，2022 年前三季度研發(fā)支出占收入比最大的三家公司分別為捷捷微電、華潤(rùn)微、斯達(dá)半導(dǎo)，比例分別為 11.44%、8.12%、6.76%。
3.4 盈利能力穩(wěn)步提升，費(fèi)用控制能力較好
盈利能力穩(wěn)步提升。公司毛利率逐年提升，公司 2021 年整體毛利率達(dá) 36.73%，凈利率 23.40%；2022 年前三季度毛利率達(dá)到 41.07%，凈利率 31.60%，均創(chuàng)歷史新高。
我們認(rèn)為行業(yè)高景氣催化下，公司自身 IGBT 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及規(guī)模效應(yīng)將帶動(dòng)其盈利能力穩(wěn)步提升。
管理、銷售費(fèi)用率逐年下降，費(fèi)用控制能力出色。
2017 年以來(lái)，銷售費(fèi)用率逐 年下降，從 2017 年的 2.58%降至 2021 年的 1.43%，2022 年前三季度進(jìn)一步下降到 0.90%；管理費(fèi)用率同樣呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，從 2017 年的 4.56%降至 2021 年的 3.02%，2022 年前三季度進(jìn)一步降至 2.44%。
隨著收入規(guī)模的擴(kuò)大，研發(fā)費(fèi)用被攤薄，費(fèi)用率從 2017 年的 8.77%降至 2021 年的 6.46%，但不同于銷售和管理費(fèi)用率，研發(fā)費(fèi)用率在 2022 年前三季度出現(xiàn)回升，達(dá)到 6.76%，顯示出公司持續(xù)投入研發(fā)的決心。
公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~邊際改善明顯，2020 年為-1.26 億元，2021 年轉(zhuǎn)正，達(dá)到 3.57 億元，2022 年前三季度達(dá)到 5.26 億元，超過(guò) 2021 年全年水平。銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金除以收入的比例基本上保持在 90%以上，僅在 2020 年短暫回落。
公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~邊際改善明顯，2020 年為-1.26 億元，2021 年轉(zhuǎn)正，達(dá)到 3.57 億元，2022 年前三季度達(dá)到 5.26 億元，超過(guò) 2021 年全年水平。銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金除以收入的比例基本上保持在 90%以上，僅在 2020 年短暫回落。
在手訂單充足，合同負(fù)債迅速擴(kuò)張。
公司應(yīng)收票據(jù)及賬款數(shù)額占總資產(chǎn)的比重持續(xù)下降，從 2017 年的 32.59%降至 2021 年的 6.16%，2022 年前三季度占比約為 6.92%。公司在手訂單充足，合同負(fù)債大規(guī)模增長(zhǎng)，2022Q1-2022Q3 三個(gè)季度合同負(fù)債同比增速分別為 344.32%/400.01%/266.02%，增長(zhǎng)強(qiáng)勁，截止 2022 年 Q3，合同負(fù)債規(guī)模達(dá)到 2203 萬(wàn)元。
4. 盈利預(yù)測(cè)、估值與總結(jié)
4.1 公司收入與盈利預(yù)測(cè)
公司當(dāng)前業(yè)務(wù)以 IGBT 模塊為主，按照下游分類，主要包括工控及電源行業(yè)、新能源行業(yè)、變頻白色家電及其他行業(yè)。
IGBT-工控及電源行業(yè)：
綜合考慮變頻器、逆變焊機(jī)、UPS 電源行業(yè)增速，以及 公司歷史發(fā)展高于下游行業(yè)整體增速的因素，我們認(rèn)為公司在工控及電源行業(yè)未來(lái)三 年收入的復(fù)合增速約在 20%左右。
IGBT-新能源行業(yè)：
公司新能源行業(yè)收入主要包括新能源汽車、光伏儲(chǔ)能，公司在新能源汽車行業(yè)的主電驅(qū)級(jí) IGBT 模塊裝車量迅速增長(zhǎng)，2022 年上半年配套超過(guò) 50 萬(wàn)輛新能源汽車，其中 A 級(jí)及以上車型超過(guò) 20 萬(wàn)輛。后續(xù)隨著新能源汽車產(chǎn)銷量快速增長(zhǎng)，光伏/儲(chǔ)能新增裝機(jī)量持續(xù)提升，新能源行業(yè) IGBT 模塊收入有望保持高速增長(zhǎng)。
IGBT-變頻白色家電及其他：
考慮到公司在該領(lǐng)域的收入規(guī)模較小，且歷史增速較快，整體市場(chǎng)規(guī)模仍然較大，我們認(rèn)為公司在變頻白色家電及其他領(lǐng)域未來(lái)三年的收入有望保持相對(duì)較高的增速。
新項(xiàng)目（SiC+高壓 IGBT）：
公司在 2021 年發(fā)行定增，投向 SiC 芯片產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、高壓 IGBT 芯片產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、功率模塊產(chǎn)能擴(kuò)充項(xiàng)目，由于 SiC 芯片和高壓 IGBT 芯片不對(duì)外銷售，主要對(duì)公司的功率模塊進(jìn)行配套，所以我們結(jié)合公司對(duì)功率模產(chǎn) 能擴(kuò)充帶來(lái)的收入情況和投產(chǎn)進(jìn)度，以及公司在 2021 年 8 月披露的 SiC 模塊訂單，預(yù)計(jì)公司在 SiC 模塊及高壓 IGBT 模塊的收入在 2022-2024 年分別為 1.00/2.43/7.84 億元。
綜上所述，我們預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年?duì)I業(yè)收入分別為 28.08/40.28/56.03 億元，同比增速為 65%/43%/39%；歸母凈利潤(rùn)為 7.64 億元/10.28 億元/13.90 億元，同比增速為 92%/35%/35%，三年 CAGR 為 52%。
4.2 公司估值
我們分別采用 FCFF 估值模型和 PE 相對(duì)估值法對(duì)公司進(jìn)行估值：
FCFF 估值模型：假設(shè)公司 2022-2024 年 FCFF 分別為-739.83/-260.61/410.25 百萬(wàn)元，2025- 2034 年之間每年增速預(yù)計(jì)從 50%逐步降至 15%，2034 年之后進(jìn)入永續(xù)增長(zhǎng)階段，永續(xù)增長(zhǎng)率 2.5%。計(jì)算得出公司的股價(jià)約為 414.88 元。
PE 相對(duì)估值模型：
從歷史盈利預(yù)測(cè) PE 角度來(lái)看，公司上市以來(lái)整體估值中值約在 140 倍左右，目前公司的估值跌落至 80 倍左右，位于歷史估值低位，我們認(rèn)為公司作為國(guó)內(nèi)稀缺的 IGBT/SiC 模塊頭部廠商，長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間廣闊，當(dāng)前 PE 值有望隨著未來(lái)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)逐步消化。
相對(duì)估值角度，我們選取士蘭微、華潤(rùn)微、新潔能等國(guó)內(nèi)功率半導(dǎo)體廠商作為可比公司，可比公司未來(lái) 3 年復(fù)合增速均值約為 33%，低于公司的 52%。公司對(duì)應(yīng)的 PEG 約為 1.60 倍，低于部分可比公司。
相對(duì)估值角度，我們選取士蘭微、華潤(rùn)微、新潔能等國(guó)內(nèi)功率半導(dǎo)體廠商作為可比公司，可比公司未來(lái) 3 年復(fù)合增速均值約為 33%，低于公司的 52%。公司對(duì)應(yīng)的 PEG 約為 1.60 倍，低于部分可比公司。
綜合考慮相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法，考慮到公司是國(guó)內(nèi) IGBT 模塊龍頭，IGBT/SiC 模塊發(fā)展進(jìn)度位居國(guó)內(nèi)前列，在新能源汽車/光伏等高景氣度下游具有明顯的卡位優(yōu)勢(shì)，對(duì)應(yīng) 2023 年盈利預(yù)測(cè)給予 75 倍 PE，對(duì)應(yīng)市值 771 億，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià) 451.70 元/股。
5. 風(fēng)險(xiǎn)提示
1）產(chǎn)能擴(kuò)充不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
在半導(dǎo)體市場(chǎng)整體供給較為緊張的環(huán)境下，公司積極擴(kuò)產(chǎn)應(yīng)對(duì)，但存在因設(shè)備交付等問(wèn)題導(dǎo)致擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期的可能性；此外供應(yīng)鏈中的晶圓代工產(chǎn)能能否滿足公司的采購(gòu)需求存在不確定性。
2）新能源等市場(chǎng)需求波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。
當(dāng)前國(guó)內(nèi)新能源汽車蓬勃發(fā)展，但仍處于初級(jí)階段，市場(chǎng)滲透率較低。未來(lái)若受到產(chǎn)業(yè)政策變化、配套設(shè)施建設(shè)和推廣速度以及客戶認(rèn)可度等因素影響，導(dǎo)致新能源汽車市場(chǎng)需求出現(xiàn)較大波動(dòng)，可能會(huì)對(duì)公司的盈利能力造成不利影響。
3）IGBT 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。
功率器件市場(chǎng)空間較大，目前較多國(guó)內(nèi)企業(yè)開(kāi)始介入該領(lǐng)域。盡管 IGBT 門檻較高，但不排除部分競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手開(kāi)發(fā)出具有同等競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品，因此未來(lái)公司可能會(huì)面臨較為激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致盈利能力下滑的風(fēng)險(xiǎn)。
功率器件市場(chǎng)空間較大，目前較多國(guó)內(nèi)企業(yè)開(kāi)始介入該領(lǐng)域。盡管 IGBT 門檻較高，但不排除部分競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手開(kāi)發(fā)出具有同等競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品，因此未來(lái)公司可能會(huì)面臨較為激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致盈利能力下滑的風(fēng)險(xiǎn)。
