綜合毛利率下降和銷售費(fèi)用率上升的幅度較大,凈利率大幅下降12個(gè)百分點(diǎn)造成利潤(rùn)快速下滑。2012年一季度公司實(shí)現(xiàn)綜合毛利率35.1%,同比下降4.34個(gè)百分點(diǎn);實(shí)現(xiàn)銷售費(fèi)用率23.61%,同比上升5.96個(gè)百分點(diǎn)。毛利率和銷售費(fèi)用率的一降一升,造成凈利率大幅下降12個(gè)百分點(diǎn)。凈利率水平處于歷史低位。
我們估計(jì)除水牛奶收購價(jià)、人工成本的上升之外,合并的云南來思爾公司毛利率較低拖累了公司整體水平。公司從去年三季度合并來思爾以來,綜合毛利率開始出現(xiàn)下滑。主要由于來思爾產(chǎn)品結(jié)構(gòu)低端,毛利率只有25%左右,一季度來思爾在整體銷售收入中占比的提高對(duì)公司整體毛利率水平產(chǎn)生了較大影響。
公司銷售費(fèi)用率的攀升是從去年三季度大力拓展省外市場(chǎng)開始,隨著摩拉菲爾的北上市場(chǎng)開拓,投入的廣告宣傳、促銷、物流、商超賣場(chǎng)等費(fèi)用快速增加。去年銷售費(fèi)用中占比較大的廣告促銷宣傳費(fèi)和人員獎(jiǎng)金和福利費(fèi)增幅最大,估計(jì)一季度仍延續(xù)這一趨勢(shì)。
今年區(qū)內(nèi)區(qū)外增長(zhǎng)并重,兼顧收入增長(zhǎng)和效益增加。區(qū)內(nèi)市場(chǎng)做好南寧、柳州等優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)的渠道滲透和深度分銷,提高鋪貨率;弱勢(shì)市場(chǎng)搞好寬度分銷;積極探索團(tuán)購等渠道,重視連鎖專賣店服務(wù),加大商超終端維護(hù),保證省內(nèi)10-15%的增長(zhǎng)。去年是公司省外擴(kuò)張的元年,費(fèi)用投入大但效果尚未顯現(xiàn)。今年摩拉菲爾在北京上海市場(chǎng)繼續(xù)培育,銷售收入預(yù)計(jì)增長(zhǎng)1-2倍但仍難盈利。來思爾正在進(jìn)行產(chǎn)品產(chǎn)品創(chuàng)新(水牛酸奶)和結(jié)構(gòu)調(diào)整(增加常溫產(chǎn)品),公司通過提價(jià)和豐富產(chǎn)品線,有望在今年實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)和毛利率提升。同時(shí),預(yù)計(jì)公司今年也會(huì)均衡考慮收入和利潤(rùn)增長(zhǎng),在較為成熟的廣西省內(nèi)減少促銷和無效的品牌宣傳費(fèi)用。
不考慮公司投資建設(shè)的新華頻媒、新華影廊項(xiàng)目的影響,預(yù)計(jì)2012-2013年EPS至0.34和0.50,公司4月25日股價(jià)為13.56元,對(duì)應(yīng)2012-2013年P(guān)E為50倍和27倍,短期估值偏高。考慮到公司的區(qū)內(nèi)龍頭地位、廣西區(qū)內(nèi)市場(chǎng)的增長(zhǎng)潛力,產(chǎn)能持續(xù)釋放,云南市場(chǎng)的布局以及水牛奶的區(qū)外拓展,我們給予公司2013年25倍估值水平,對(duì)應(yīng)合理價(jià)格為12.55元,維持“中性”評(píng)級(jí)。
