編者按：環(huán)保產(chǎn)業(yè)作為“十二五”七大新型產(chǎn)業(yè)之一，環(huán)保檢測(cè)分析儀器儀表及自動(dòng)化都將成為掘金環(huán)保產(chǎn)業(yè)最有前景的行業(yè)，然而在我們都緊盯著環(huán)保這塊大蛋糕的時(shí)候，是否有一個(gè)好胃口能最大限度分享呢？對(duì)于國(guó)內(nèi)儀器儀表與自動(dòng)化發(fā)展現(xiàn)狀，國(guó)內(nèi)企業(yè)都有著清醒的認(rèn)識(shí)，借鑒同一領(lǐng)域的國(guó)際品牌Danaher的過(guò)往成功經(jīng)驗(yàn)，國(guó)內(nèi)一線企業(yè)如聚光科技也已循著他的軌跡開(kāi)始走上快速專(zhuān)業(yè)的發(fā)展道路，為盡情分享環(huán)保產(chǎn)業(yè)一杯羹抱持樂(lè)觀期待。在此希望我們自動(dòng)化行業(yè)同仁能從聚光科技的發(fā)展分析中，能夠找到自己的發(fā)展共識(shí)。
投資邏輯
1.對(duì)比Danaher，符合行業(yè)特征的并購(gòu)模式可行、有利：
1）Danaher-并購(gòu)整合、發(fā)展壯大的典范：Danaher在過(guò)去24年間，通過(guò)并購(gòu)模式實(shí)現(xiàn)了高速發(fā)展，期間公司股價(jià)更是上漲了9124%（年均達(dá)到20%以上），而同期的標(biāo)普500 指數(shù)漲幅僅為414%，超額收益明顯。
2）高細(xì)分市場(chǎng)的行業(yè)特征使得聚光科技并購(gòu)模式可行：考慮到目前國(guó)內(nèi)分析儀器行業(yè)呈現(xiàn)“散、小、弱”的特點(diǎn)，市場(chǎng)集中度較低，因此無(wú)論從優(yōu)化行業(yè)還是對(duì)比國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，并購(gòu)都將是分析儀器行業(yè)快速發(fā)展的捷徑和趨勢(shì)，并且這一變革正在悄然發(fā)生。
3）正向的并購(gòu)效果使得聚光科技并購(gòu)模式有利：通過(guò)對(duì)公司并購(gòu)對(duì)象的分析，我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)公司2-3年的整合和重新定位，并購(gòu)對(duì)象的營(yíng)業(yè)收入和毛利率水平均有顯著提升，并購(gòu)效果的正向性顯著。
4）出色的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和整合能力，能夠保證公司并購(gòu)之路成功：我們對(duì)于公司之所以能夠獲取正向并購(gòu)效果的原因進(jìn)行了分析，認(rèn)為在未來(lái)發(fā)展中，公司能夠利用自身卓越的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和整合能力，將這種正向并購(gòu)不斷復(fù)制，從而在國(guó)內(nèi)儀器儀表并購(gòu)浪潮的起點(diǎn)獨(dú)占鰲頭。
2.業(yè)績(jī)低點(diǎn)不改其成長(zhǎng)股投資價(jià)值：
公司11年業(yè)績(jī)低于市場(chǎng)預(yù)期，主要源于環(huán)保現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)未正式啟動(dòng)，我們通過(guò)分析其所處行業(yè)情況、已并購(gòu)對(duì)象在1-2年的盈利變化以及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，認(rèn)為公司采用的并購(gòu)戰(zhàn)略是可行、有利、并可持續(xù)的，因此我們認(rèn)為公司在戰(zhàn)略方向上是正確的，未來(lái)持續(xù)的成長(zhǎng)趨勢(shì)也是清晰的，而短期的業(yè)績(jī)低點(diǎn)或?qū)⒊蔀橥顿Y的長(zhǎng)期買(mǎi)點(diǎn)。
高細(xì)分市場(chǎng)的行業(yè)特征使得公司并購(gòu)模式可行
1.儀器儀表行業(yè)產(chǎn)品呈現(xiàn)多品種、小批量的特點(diǎn)，單個(gè)企業(yè)的規(guī)模普遍不大，并且產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域極為廣泛，因此無(wú)論從橫向還是縱向比較，行業(yè)整體均呈現(xiàn)“散、小、弱”的特征。
1）橫向：細(xì)分子行業(yè)眾多且規(guī)模較小
a.儀器儀表行業(yè)細(xì)分子行業(yè)眾多，并且單個(gè)細(xì)分子行業(yè)參與者眾多，市場(chǎng)集中度較低。
a.儀器儀表行業(yè)細(xì)分子行業(yè)眾多，并且單個(gè)細(xì)分子行業(yè)參與者眾多，市場(chǎng)集中度較低。
b.單個(gè)細(xì)分子行業(yè)規(guī)模不大，并且由于行業(yè)集中度較低，因此所處企業(yè)規(guī)模普遍較小。(見(jiàn)圖表1)
2）縱向：細(xì)分子行業(yè)仍處于高細(xì)分市場(chǎng)-重點(diǎn)分析公司所處子行業(yè)
a.環(huán)境監(jiān)測(cè)儀器儀表市場(chǎng)：受益于環(huán)保政策趨嚴(yán)推動(dòng)，環(huán)境監(jiān)測(cè)儀器市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到110億左右，年均增速25%左右，整體呈現(xiàn)細(xì)分子行業(yè)眾多，各子行業(yè)規(guī)模較小的特點(diǎn)。(見(jiàn)圖表2)
b.工業(yè)過(guò)程分析儀器儀表市場(chǎng)：受益于工業(yè)生產(chǎn)自動(dòng)化水平提升及生產(chǎn)流程安全高效運(yùn)營(yíng)要求的提高，過(guò)程分析儀器市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)到30億元左右，平均增速15%左右，呈現(xiàn)應(yīng)用行業(yè)高度分散，各行業(yè)的規(guī)模較小的特點(diǎn)。（見(jiàn)圖表3）
2.過(guò)多參與主體的存在，使我國(guó)儀器儀表行業(yè)長(zhǎng)期處于完全競(jìng)爭(zhēng)階段，市場(chǎng)集中度和單個(gè)企業(yè)規(guī)模均較低，與此形成鮮明對(duì)比的是：世界分析儀器產(chǎn)業(yè)集中度較高，前50強(qiáng)企業(yè)產(chǎn)值約占行業(yè)總產(chǎn)值的75%。
1）2009年，中國(guó)排名前三的環(huán)境監(jiān)測(cè)企業(yè)（聚光科技、美國(guó)哈希和深圳宇星）占據(jù)市場(chǎng)22.8%的份額，其他約有近100家企業(yè)參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。
2）2009年，中國(guó)排名前三的工業(yè)過(guò)程氣體分析儀器企業(yè)（聚光科技、西門(mén)子和ABB）占據(jù)市場(chǎng)30%的份額，僅有聚光科技為國(guó)內(nèi)企業(yè)。
3）對(duì)比世界分析儀器產(chǎn)業(yè)格局，主要集中在歐美日發(fā)達(dá)國(guó)家的幾家大型公司，如Thermo Fisher（熱電）、Danaher（丹納赫）、Agilent（安捷倫）、Shimadzu（島津）等，其產(chǎn)品線和規(guī)模也遠(yuǎn)超國(guó)內(nèi)企業(yè)。
3.考慮到目前國(guó)內(nèi)整個(gè)分析儀器行業(yè)呈現(xiàn)“散、小、弱”的特點(diǎn)，市場(chǎng)集中度較低，因此無(wú)論從優(yōu)化行業(yè)還是對(duì)比國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，并購(gòu)都將是分析儀器行業(yè)快速發(fā)展的捷徑和趨勢(shì)，并且這一變革正在悄然發(fā)生。（見(jiàn)圖表4、5）
1）目前國(guó)內(nèi)分析儀器行業(yè)由于市場(chǎng)集中度低、單個(gè)企業(yè)規(guī)模較小等原因，不利于行業(yè)持續(xù)的科研投入，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)企業(yè)技術(shù)水平低、開(kāi)發(fā)能力弱，基本集中在中低端領(lǐng)域；
2）并購(gòu)方式能夠使優(yōu)勢(shì)企業(yè)快速擴(kuò)大規(guī)模、占有新市場(chǎng)和拓展產(chǎn)品種類(lèi)，有利于行業(yè)市場(chǎng)集中度以及企業(yè)規(guī)模的不斷提升；伴隨企業(yè)規(guī)模的提升，能夠不斷提供自主創(chuàng)新所需要的資金和人才支撐，以達(dá)到技術(shù)水平和開(kāi)發(fā)能力的不斷提升；
3）綜上所述，伴隨分析儀器行業(yè)升級(jí)導(dǎo)致的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的變革，國(guó)內(nèi)分散化的市場(chǎng)格局正在發(fā)生變化，通過(guò)分析國(guó)內(nèi)近幾年儀器儀表行業(yè)以及其細(xì)分子行業(yè)環(huán)境監(jiān)測(cè)和工業(yè)過(guò)程分析的市場(chǎng)集中度變化，我們發(fā)現(xiàn)這一變革正在悄然發(fā)生。
投資建議和估值
1. 目前A股已上市公司中業(yè)務(wù)范圍與公司類(lèi)似的有雪迪龍和先河環(huán)保，因此我們主要采用以上兩家作為參考；而考慮到公司所處儀器儀表行業(yè)，我們還選取了市場(chǎng)中儀器儀表行業(yè)相關(guān)公司作為參考；在不考慮公司其他并購(gòu)計(jì)劃情況下，我們預(yù)測(cè)聚光科技2012-2014年EPS分別為0.487元、0.620元和0.752元，同比分別增長(zhǎng)24.13%、27.25%和21.37%；目前股價(jià)對(duì)應(yīng)31×12PE和24×13PE。
2.考慮到公司并購(gòu)戰(zhàn)略符合行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)并且更能體現(xiàn)其持續(xù)成長(zhǎng)能力，但是短期來(lái)看，公司目前股價(jià)對(duì)應(yīng)31×12PE和24×13PE，相對(duì)于環(huán)保和儀器板塊估值優(yōu)勢(shì)并不明顯，因此我們建議待估值回調(diào)后積極配置。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1.公司并購(gòu)戰(zhàn)略進(jìn)展低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；并購(gòu)后的整合風(fēng)險(xiǎn)；下游行業(yè)景氣度向下導(dǎo)致產(chǎn)品需求減弱的風(fēng)險(xiǎn)。
