目前，2017年已逾大半，中國經(jīng)濟增長所呈現(xiàn)出的韌性明顯強于此前預(yù)期。在此背景下，制造業(yè)“投資冷”的格局雖未有明顯變化，但其生產(chǎn)規(guī)模、盈利水平和行業(yè)集中度已呈現(xiàn)出頗為顯著的改善。本文將從盈利、投資、庫存行為與價格傳導四個層面，對制造業(yè)復蘇的進展進行梳理，并重點回答一個問題：制造業(yè)的全面復蘇還需依靠什么？
進展一：企業(yè)盈利改善并不均衡
經(jīng)過2012年以來持續(xù)的產(chǎn)能收縮，制造業(yè)在本輪“房地產(chǎn)+基建+出口”所支撐的總需求擴張中，獲得了盈利狀況的顯著修復。2017年以來，制造業(yè)盈利更是從“修復”進入到明顯改善的階段。2016年工業(yè)企業(yè)利潤總額增速，從2015年-2.3%的谷底回升至8.5%，到2017年8月，工業(yè)企業(yè)利潤增速進一步攀升至21.2%，已達到2012年以來的最好水平。企業(yè)盈利改善是其投資擴產(chǎn)的先行條件，就此而言，制造業(yè)復蘇至少已邁出了積極的一步。
然而，目前企業(yè)盈利的改善并不均衡，盈利改善主要集中于上游行業(yè)和龍頭企業(yè)。對此，我們可以借助三組數(shù)據(jù)進行佐證：其一，工業(yè)企業(yè)利潤的改善主要集中于受供給側(cè)改革影響最大的上游行業(yè)，2017年1-8月上游行業(yè)的利潤增速由22.5%上升至68%，同期中游利潤增速僅從2.9%上升到5.6%、下游從6%上升到10%，改善幅度明顯不及上游行業(yè)。其二，除了行業(yè)差別外，不同規(guī)模的制造業(yè)企業(yè)景氣程度也呈現(xiàn)出明顯差別：2016年7月到2017年9月，制造業(yè)大型企業(yè)PMI從51.2上升到53.8，是引領(lǐng)制造業(yè)PMI改善的主力，而中型企業(yè)和小型企業(yè)PMI仍分別只有51.1和49.6。其三，從可比口徑上市公司數(shù)據(jù)來看，本輪企業(yè)投入資本回報率（ROIC）的回升主要是由地方國有企業(yè)所主導，而民營企業(yè)的回報率一直保持低位平穩(wěn)。
進展二：投資和產(chǎn)能擴張持續(xù)低迷
在本輪經(jīng)濟回升的過程中，制造業(yè)始終呈現(xiàn)出“生產(chǎn)穩(wěn)、投資冷”的背離。2016年8月到今年8月，盡管制造業(yè)投資增速從2.8%的低點震蕩回升到了4.5%，但相較于同期制造業(yè)工業(yè)增加值增速從6.9%到7.2%的上臺階，以及制造業(yè)利潤增速從14.1%到18.6%的躍升而言，制造業(yè)投資依然處于筑底過程中（圖1）。也就是說，目前制造業(yè)生產(chǎn)的擴張，主要是憑借產(chǎn)能利用率的提升而實現(xiàn)，產(chǎn)能利用率提升又進一步帶來了企業(yè)利潤的大幅改善。分行業(yè)來看，制造業(yè)投資的回升完全由上游行業(yè)所驅(qū)動，同期上游行業(yè)固定資產(chǎn)投資由-7.3%回升至-2.3%，而中游從7.2%下滑至6%、下游從6.4%下滑至4.8%。投資回升表現(xiàn)出與企業(yè)利潤改善相一致的不平衡性。
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| 圖1：中國制造業(yè)“生產(chǎn)穩(wěn)、投資冷”格局未改 |
在整體投資低迷的同時，工業(yè)的行業(yè)集中度快速提升，兼并重組代替了部分投資擴張的需要，也是本輪去產(chǎn)能的一個重要體現(xiàn)。我們以各行業(yè)“資產(chǎn)總額/企業(yè)數(shù)量”作為度量行業(yè)集中度的指標，可以看到2017年工業(yè)行業(yè)集中度提升速度明顯加快，其中又以中游行業(yè)的集中度提升最快。由于受到上游價格持續(xù)猛漲與下游需求有限擴張的雙重夾擊，中游行業(yè)直到今年3月以后利潤增速才有所回升，但直到8月還沒能回到2016年9月時的水平。利潤增長的持續(xù)低迷推動中游行業(yè)產(chǎn)能的加速退出。換個角度來看，“生產(chǎn)穩(wěn)、投資冷”本身就是對去產(chǎn)能的一個現(xiàn)實寫照。
進展三：去庫存集中體現(xiàn)在上游
2016年9月到2017年4月，工業(yè)進入主動補庫存階段，也對拉動工業(yè)生產(chǎn)和整體經(jīng)濟起到了重要作用。本輪補庫存是一個典型的弱庫存周期，表現(xiàn)為庫存增速的頂點較前幾輪周期的頂點明顯下移，且補庫存的時長也明顯偏短。究其原因，一方面是總需求擴張的幅度較小。隨著整體基數(shù)的上升，房地產(chǎn)和基建對投資的拉動在減弱，從而盡管本輪PPI漲幅堪比2009年“四萬億”刺激之后，但庫存漲幅卻明顯偏弱，體現(xiàn)“量”上的擴張并不強勁；另一方面，本輪庫存周期還承受了供給側(cè)改革的影響。今年 5月以來工業(yè)庫存增速的下降主要是由上游行業(yè)帶動的，這固然受到上游行業(yè)價格回落的影響，但也與上游限產(chǎn)導致庫存回補過程受阻有關(guān)。
補庫存偏弱，也相應(yīng)帶來了當前總需求平穩(wěn)情況下，去庫存的偏緩。8月在大宗商品價格重回高漲的背景下，上游庫存增速出現(xiàn)反彈，整體庫存增速下降的幅度也較此前明顯放緩。
進展四：PPI向CPI的傳導或有增強
2016下半年到今年年初的上游行業(yè)價格飆漲，并未帶來中游和下游行業(yè)價格的同比例抬升。該時期中游行業(yè)利潤增速持續(xù)下滑，反映出由于中游行業(yè)產(chǎn)能過剩，即便上游原材料價格上漲，中游行業(yè)也難以有效提價，從而利潤遭到了擠壓。因此，PPI從上游向下游傳導的暢通，需要打通中游行業(yè)這個環(huán)節(jié)，也即需要中游行業(yè)實現(xiàn)充分的產(chǎn)能去化，改變供大于求的局面。
正如前文指出的，今年中游行業(yè)集中度大幅提升，3月以后利潤增速也開始得到一定恢復。在此情況下，我們從近幾個月的數(shù)據(jù)中看到了PPI從上游向下游傳導性增強的跡象。7-9月份，中游行業(yè)對PPI同比的拉動從6月的0.53%大幅上升至0.77%。特別是，當8月上游工業(yè)品價格再度反彈時，中游和下游行業(yè)對PPI同比的拉動出現(xiàn)了同步提升。此外，9月剔除食品和能源的核心CPI也攀升到了2.3%的近年來最高水平。
當然，對這一跡象的持續(xù)性，從而對中游行業(yè)的去產(chǎn)能是否已相對充分，仍有待觀察確認。特別是，中游行業(yè)的價格上漲和利潤恢復，或只是源于短期內(nèi)“投資冷”與“需求穩(wěn)”達到了相對平衡的狀態(tài)。倘若后續(xù)終端需求顯著回落，或許又將給中游行業(yè)帶來難以提價和收縮產(chǎn)能的壓力。
一個問題：制造業(yè)的全面復蘇還需依靠什么？
行文至此，總結(jié)一二。經(jīng)過2016年房地產(chǎn)和基建投資強勢發(fā)力、以及2017年以來出口的顯著復蘇，制造業(yè)復蘇的序幕已然拉開：截至目前，工業(yè)企業(yè)盈利已達到2012年以來的最好水平，中游行業(yè)領(lǐng)銜的行業(yè)集中度快速提升，上游向下游的價格傳導得到增強，去庫存的進程也頗為緩慢。但制造業(yè)復蘇還談不上全面：這體現(xiàn)在利潤的改善和投資的修復集中體現(xiàn)在上游行業(yè)和龍頭企業(yè)，投資和產(chǎn)能擴張總體上依然低迷，制造業(yè)對整體經(jīng)濟增長的拉動作用尚不明顯。
那么，制造業(yè)的全面復蘇還需依靠什么？
從目前工業(yè)利潤改善的不平衡格局來看，企業(yè)盈利的增長主要來源于供給收縮帶來的“壟斷溢價”。無論是受去產(chǎn)能和環(huán)保限產(chǎn)直接影響的上游行業(yè)，還是在多年蕭條中生存下來（“剩下來”同時也是“勝下來”）的中下游龍頭企業(yè)，莫不如此。而隨著中游行業(yè)的供給收縮與需求擴張漸趨平衡，這種“壟斷溢價”得以從上游向下游漸次傳導，進而才會帶來企業(yè)盈利的全面改善。因此，如果單從利潤改善的角度衡量，那么即便總需求是趨于收縮的，只要供給端能夠以更快的速度出清，制造業(yè)盈利也可能在“壟斷溢價”的支撐下獲得全面改善。也就是說，隨著中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的推進，制造業(yè)逐漸更多地讓位于服務(wù)業(yè)，產(chǎn)業(yè)的整體收縮是一個必然的趨勢，但這或許并不妨礙制造業(yè)景氣度的修復和維持。
然而，制造業(yè)產(chǎn)能擴張的升溫，從而制造業(yè)對整體經(jīng)濟增長的拉動，則需要看到總需求的強勁擴張，而這很可能需要依靠一場生產(chǎn)率革命的呈現(xiàn)。這方面，我們認為20世紀80年代美國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的經(jīng)驗值得借鑒。
在里根總統(tǒng)執(zhí)政的第二任期，美國經(jīng)濟真正進入到一個較為痛苦的產(chǎn)能出清的階段。在此背景下，1984-1994年，美國制造業(yè)產(chǎn)能利用率顯著提升，同時也迎來了一輪并購重組的浪潮。存活下來的企業(yè)獲得了“壟斷溢價”支撐的盈利改善：1987年“股災(zāi)”以后，美國股市的上漲開始轉(zhuǎn)為盈利驅(qū)動。在此期間，制造業(yè)的產(chǎn)能擴張卻是持續(xù)低迷的，股市漲幅也緩慢而有限（圖2）。
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| 圖2：美國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期也見證過“生產(chǎn)穩(wěn)、投資冷” |
美國股市的歷史性大牛行情，以及美國制造業(yè)產(chǎn)能迅猛擴張的起點，都在1995年出現(xiàn)。這背后的驅(qū)動力主要在于兩個方面：一是，經(jīng)過前期較為痛苦的產(chǎn)能出清過程后，美國經(jīng)濟整體的債務(wù)滾動需求和資本密集程度明顯下降，使得自然利率大幅下移，為股市估值的抬升和實體融資成本的下移打下了基礎(chǔ)。二是，20世紀90年代互聯(lián)網(wǎng)革命迸發(fā)，帶來了總需求的強勁擴張，其中就包括設(shè)備大量更新?lián)Q代的需求。事實上，所謂的朱格拉周期，背后都有新一輪生產(chǎn)率革命的影子。
歷史不會簡單重復，但也許都押著相同的韻腳！當前中國制造業(yè)復蘇盡管已經(jīng)邁出了產(chǎn)能收縮的“一小步”，但從這“一小步”到制造業(yè)全面復蘇的“一大步”之間，可能并非隨著時間推移即可自然過渡。如果沒有經(jīng)濟增長動能更有效的切換（特別是實體去杠桿的實質(zhì)推進），沒有生產(chǎn)率革命帶來總需求的強勁擴張，制造業(yè)投資或?qū)⒅貜兔绹?984-1994年的故事，企業(yè)盈利依靠“壟斷溢價”獲得改善，投資在供給與需求的相互磨合匹配中窄幅波動，一如或已走上“L型”那一橫的中國經(jīng)濟。
